科創(chuàng)板定位、標(biāo)準(zhǔn)、配套制度分析
論創(chuàng)立科創(chuàng)板的必要性
科創(chuàng)板的創(chuàng)立將實(shí)現(xiàn)資本市場和科技創(chuàng)新更加深度的融合，在如今時點(diǎn)下，科創(chuàng)板的創(chuàng)立十分必要：一方面，注冊制已經(jīng)成為市場公認(rèn)的必然趨勢，科創(chuàng)板將正式邁出注冊制實(shí)驗(yàn)的第一步；另一方面，盡管我國多層次資本市場中存在創(chuàng)業(yè)板和新三板，但是由于創(chuàng)業(yè)板的高門檻審核制和新三板的流動性不佳能原因，都不能充分發(fā)揮其幫助科創(chuàng)型企業(yè)融資的目的。此外，如果直接在現(xiàn)有板塊的基礎(chǔ)上直接進(jìn)行注冊制改革，將可能牽一發(fā)而動全身，面臨極大變數(shù)，科創(chuàng)板的創(chuàng)立屬于增量改革，可以避免對龐大存量市場的影響，對股市的維穩(wěn)十分重要。
展望科創(chuàng)板的定位、上市標(biāo)準(zhǔn)及其他相關(guān)規(guī)定
定位：已跨越創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)；具體產(chǎn)業(yè)可能指向《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提及的相關(guān)概念、四新經(jīng)濟(jì)概念產(chǎn)業(yè)、《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》中提及的試點(diǎn)企業(yè)要求等。
上市標(biāo)準(zhǔn)方面，我們認(rèn)為科創(chuàng)板上市的財務(wù)方面標(biāo)準(zhǔn)將更加偏重于市值，而盈利情況不夠突出甚至尚未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以依靠高市值以及良好的現(xiàn)金流及營業(yè)收入的指標(biāo)登陸科創(chuàng)板；而針對盈利狀況較為優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，市值的要求可以適當(dāng)放低。以此為中心思想，我們進(jìn)行了層層推理，最后得出結(jié)論：
標(biāo)準(zhǔn)一：針對盈利規(guī)模尚可的優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)，設(shè)立總市值至少為20億元（甚至可能超過40億元），最近兩年盈利和超過1億元。標(biāo)準(zhǔn)二：針對于盈利規(guī)模一般，但市值突出的成長型企業(yè)，設(shè)立總市值至少為50億元（甚至可能達(dá)到80億元），最近一年營業(yè)收入達(dá)到5億元以上，最近三年累計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2億元以上。
對資本市場的影響
我們認(rèn)為，科創(chuàng)板設(shè)立將不僅僅局限于服務(wù)國內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)，可能還具備更加深遠(yuǎn)的意義：科創(chuàng)板在通過注冊制實(shí)現(xiàn)市場化的同時，可能還扮演了我國資本市場對外窗口這一重要角色。市場化和開放化一向不可分離，在實(shí)現(xiàn)和國際化接軌的注冊制的基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板還或?qū)⒉⑽蜃顑?yōu)秀的科技型企業(yè)入駐，爭奪國際資本市場制高點(diǎn)，正式并軌國際化，以此繼續(xù)推進(jìn)人民幣的國際化和自由兌換。
此外，可能對新三板市場也存在一定的影響：科創(chuàng)板成立后，新三板市場存在少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇“轉(zhuǎn)板”，這也將倒逼新三板市場加快改革步伐。當(dāng)然，由于新三板市場中存在大量傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，科創(chuàng)板的成立與新三板不會構(gòu)成完全競爭關(guān)系，但適當(dāng)?shù)母偁幙梢约铀傩氯甯母锏倪M(jìn)程，這對于新三板市場來說歸根結(jié)底不失為一件好事。
風(fēng)險提示
針對于科創(chuàng)板定位、上市標(biāo)準(zhǔn)等方面的推測全部源自我們基于市場數(shù)據(jù)的合理推斷，僅供參考。
股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎
1論創(chuàng)立科創(chuàng)板的必要性
科創(chuàng)板誕生的首要原因當(dāng)屬在新經(jīng)濟(jì)時代為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供更方便快捷的融資渠道。眾所周知，科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展壯大之路需要大量資金，而銀行貸款數(shù)量有限，限制較多；股權(quán)創(chuàng)投市場資期限長、市場流動性弱、退出通道有限，因此眾多科技創(chuàng)新型對于直接融資都有極強(qiáng)的需求?？苿?chuàng)板的推出將使得這些問題迎刃而解。如果科創(chuàng)板能過平穩(wěn)順利的發(fā)展，這將給中國的未來的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添了活力。
除了彌補(bǔ)快速成長期科技創(chuàng)新型企業(yè)無法對接資本市場發(fā)展的空白這一公認(rèn)的原因外，我們認(rèn)為，科創(chuàng)板的誕生還有如下三點(diǎn)必然性：
（一）注冊制成為大勢所趨，科創(chuàng)板橫空出世
眾所周知，注冊制是資本市場充分市場化的表現(xiàn)，資本市場向注冊制改革已經(jīng)成為必然的趨勢。
注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。注冊制將充分尊重投資者的投資判斷，實(shí)現(xiàn)IPO徹底的市場化，充分還原市場屬性。而眾所周知，推進(jìn)IPO注冊制已經(jīng)成為我國資本市場未來發(fā)展的大勢所趨。
注冊制成為資本市場發(fā)展的必然主要源自于如下幾個原因：
一是審核制下的IPO批文成為一種“稀缺資源”，新股發(fā)行供不應(yīng)求，中簽率極低，2017年年初至今，共發(fā)行新股530只，其中165只股票在創(chuàng)業(yè)板上市。這些新股平均連續(xù)9.15個交易日的漲停板，其中創(chuàng)業(yè)板的165只新股更是出現(xiàn)平均連續(xù)10.70個交易日漲停。基于此，市場中產(chǎn)生了大量的盲目“打新”行為，市場極度不理性。而注冊制下的投資市場要求投資者必須對自己的決策行為負(fù)責(zé)，這將會倒逼投資者提高風(fēng)險意識、理性回歸。
二是IPO審核制度中下，新股定價也不夠市場化。截止2018年11月4日，2018年上市的92只股票平均首發(fā)市盈率21.59倍，只有中鋁國際和南京證券2只股票的首發(fā)市盈率超過23倍，大量發(fā)展前景較好、增長速度較快的上市公司發(fā)行價格明顯偏低。而IPO注冊制的實(shí)行意味著股市的“擴(kuò)容”，數(shù)量足夠充足的上市公司將使得目前審核制度下的股市估值體系改頭換面，股市將迎來價值的回歸過程。
三是IPO審核制下容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”的腐敗現(xiàn)象，在IPO注冊制下，證監(jiān)會的工作重心將逐漸轉(zhuǎn)移，只對擬上市公司申報材料的完備性、合規(guī)性進(jìn)行審查，最大限度地實(shí)現(xiàn)“去行政化”。而節(jié)約出的人力物力將被用以加大企業(yè)上市后的監(jiān)管力度，即嚴(yán)厲打擊股市中欺詐、內(nèi)幕交易、股價操縱、虛構(gòu)利潤、虛假陳述和重組等各種各樣的違法行為，企業(yè)的造假成本將有所提高。因此說，注冊制下市場的規(guī)范化將得以進(jìn)一步增強(qiáng)。
最后一點(diǎn)也是最為重要的一點(diǎn)， 當(dāng)前國際貿(mào)易環(huán)境等多方面外界因素都昭示著我國為科創(chuàng)企業(yè)提供一個健康、良好的融資環(huán)境的必然性，今年相繼出現(xiàn)了對獨(dú)角獸、CDR的歡迎態(tài)度也證明了這一點(diǎn)。而注冊制在中概股回歸、科技創(chuàng)新企業(yè)上市中扮演了當(dāng)仁不讓的重要角色。也許一些尚未盈利的成長性優(yōu)質(zhì)企業(yè)也許并不符合審核制要求，但是由于注冊制門檻特有的靈活性為其提供了上市渠道，幫助其實(shí)現(xiàn)了最終的融資目的。因此說，注冊制的試點(diǎn)迫在眉睫。
（二）新三板、創(chuàng)業(yè)板不能完全滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求，科創(chuàng)板擔(dān)起重任
目前，我國股權(quán)多層次資本市場呈現(xiàn)主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板、區(qū)域性場外市場及券商柜臺場外市場“金字塔”結(jié)構(gòu)。在多層次資本市場中，創(chuàng)業(yè)板和新三板是最適合科技創(chuàng)新型企業(yè)登陸的資本市場。但是由于種種原因，新三板和創(chuàng)業(yè)板不能完全滿足市場尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求。因此說，科創(chuàng)板的成立將成為資本市場中創(chuàng)業(yè)板和新三板的補(bǔ)充已經(jīng)成為市場公認(rèn)。
1、創(chuàng)業(yè)板不能完全符合科技創(chuàng)新企業(yè)的融資要求
早在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初，其主要目的是專為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長空間的證券交易市場?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)板是對主板市場的重要補(bǔ)充，但是歸根結(jié)底，創(chuàng)業(yè)板對于成立時間、資本規(guī)模、中長期業(yè)績等指標(biāo)的要求也僅僅是略低于主板，但主體依然是已具備持續(xù)盈利能力、規(guī)模較大，業(yè)務(wù)較為成熟的企業(yè)。更為重要的是，創(chuàng)業(yè)板IPO依然采用的是審批制，上市門檻依然較高。
從行業(yè)看來，盡管創(chuàng)業(yè)板上大多數(shù)公司都是創(chuàng)業(yè)板市場成立之初，證監(jiān)會并沒有對創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)的行業(yè)分布進(jìn)行細(xì)分，也沒有對行業(yè)進(jìn)行要求，只是提出在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司要符合“兩高六新”的特點(diǎn)：“兩高”是指成長性高、科技含量高；“六新”指的是新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。2010年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》又提出，應(yīng)重點(diǎn)推薦國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上市，特別是新能源、新材料、信息等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其它領(lǐng)域中具有創(chuàng)新能力和成長性較強(qiáng)的企業(yè)。
從創(chuàng)業(yè)板目前行業(yè)分類來看（Wind一級行業(yè)）。29%的企業(yè)為工業(yè)企業(yè)、35%的企業(yè)為信息技術(shù)企業(yè)、11%為醫(yī)療保健企業(yè)。但是其中也不乏類似于探路者、雪格生物等傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。我們預(yù)計，科創(chuàng)板企業(yè)所屬行業(yè)相較于創(chuàng)業(yè)板或?qū)⒏忧把?，技術(shù)和商業(yè)模式的創(chuàng)新性也將更強(qiáng)。
總是，相比于創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板將是一個采用注冊制，孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃。但是，此番創(chuàng)立科創(chuàng)板需要注意的是，在設(shè)立科創(chuàng)板的過程中應(yīng)當(dāng)確保不對存量市場產(chǎn)生沖擊的承諾及制度安排，做好解釋，穩(wěn)定市場信心。此外，還必須汲取創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立時制度安排上的教訓(xùn)，避免再次將科創(chuàng)板淪為和創(chuàng)業(yè)板、主板幾乎一樣的高門檻審批制，使其真正發(fā)揮支持初始創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)融資需求的作用。
2、新三板市場目前尚存在諸如流動性差、企業(yè)質(zhì)量不佳等問題
我國多層次資本市場中唯一采用注冊制的新三板市場近一年來面臨著棘手的問題：一是企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，業(yè)績欠佳的中小型企業(yè)占據(jù)大多數(shù)；二是市場流動性嚴(yán)重不足。
業(yè)績方面，以截止至2018年11月8日尚處于掛牌中并公布2017年報的10784家企業(yè)為例，近70%的企業(yè)凈利潤低于3000萬元，為中小型企業(yè)；甚至出現(xiàn)24%的企業(yè)2017年處于虧損狀態(tài)。流動性方面，2018年以來新三板市場的流動性急劇下降，月?lián)Q手率不足1%，月成交額不足百億元。
從市值來看，新三板企業(yè)體量普遍較小：截止至2018年11月7日，新三板市場的總市值僅有2.53萬億元，而平均市值僅有3.84億元，萬余家企業(yè)中總市值過50億元的企業(yè)僅有40家企業(yè)。而參考2013年推出的戰(zhàn)略新興板上市標(biāo)準(zhǔn)可以看出，戰(zhàn)興板最為看重的指標(biāo)即為企業(yè)市值，如果即將建立的科創(chuàng)板與戰(zhàn)略新興板確實(shí)擁有一定的相關(guān)性，那么我們推測新三板市場的大多數(shù)中小型企業(yè)則與科創(chuàng)板目標(biāo)企業(yè)群并不重合。
從市場定位的角度來說，新三板主要側(cè)重于為中小微企業(yè)提供服務(wù)，而針對于具體行業(yè)和企業(yè)的創(chuàng)新性、科技性并沒有較高的要求。而科創(chuàng)板則明確了將更偏重于新、科、創(chuàng)三個方面。因此說，新三板和科創(chuàng)板就定位來說各有側(cè)重，形成有效互補(bǔ)，并不構(gòu)成絕對競爭關(guān)系。
（三）科創(chuàng)板是增量改革，避免對龐大存量市場的影響
盡管我國A股市場是全球資本市場給予大小傳統(tǒng)企業(yè)估值最高、流動性最好的市場，但是其也是全球?yàn)閿?shù)不多的審核制市場之一。如果直接在現(xiàn)有板塊的基礎(chǔ)上直接進(jìn)行注冊制改革，牽一發(fā)而動全身，將面臨極大變數(shù)，其主要原因在于：
一方面，A股市場的審核制決定了其投資者主要由普通投資者構(gòu)成，機(jī)構(gòu)投資者僅占兩成。相比于機(jī)構(gòu)投資者而言，中小投資者和散戶對于股票市場的信息辨識能力相對較差、對市場的敏感度相對較低、投資理性較差。在當(dāng)前的核準(zhǔn)制之下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人股票的價值進(jìn)行判斷，為投資者層層把關(guān)，這使得中小投資者在A股市場中極容易產(chǎn)生依賴心理，對發(fā)行人的投資價值進(jìn)行盲目認(rèn)同，也缺乏對信息進(jìn)行辨識的主觀能動性。如果貿(mào)然對現(xiàn)有A股市場直接進(jìn)行大刀闊斧的存量改革，極易導(dǎo)致A股市場魚龍混雜，普通投資者對于上市股票盲目認(rèn)同，最終引發(fā)混亂。而基于此，創(chuàng)立一個新的注冊制板塊并提高相應(yīng)的合格投資者門檻成為了最好的增量改革方式。
另一方面，諸如三六零一類的中概股回歸后選擇了借殼登陸A股市場，這一行為也導(dǎo)致了一些質(zhì)量不佳的上市公司存有僥幸心理，從而導(dǎo)致“殼資源”病態(tài)地?fù)屖?。這將反向阻礙了注冊制和金融改革的推進(jìn)。因此說，為這些獨(dú)角獸、中概股等優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)另辟蹊徑，創(chuàng)造出一條順理成章登陸資本市場的通道對于現(xiàn)有的A股市場而言也利大于弊。
11月12日，人民日報發(fā)表的《科創(chuàng)板，打好“創(chuàng)新牌”》一文中也提及，監(jiān)管部門已明確，科創(chuàng)板是資本市場的增量改革。增量改革可以避免對龐大存量市場的影響，而在一片新天地下“試水”改革舉措，快速積累經(jīng)驗(yàn)，從而助推資本市場基礎(chǔ)制度的不斷完善。在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，可以說是為改革開辟了一條創(chuàng)新性的路徑。
2展望科創(chuàng)板的定位、上市標(biāo)準(zhǔn)及其他相關(guān)規(guī)定
提到科創(chuàng)板，就讓人不能不聯(lián)想到幾年前的戰(zhàn)略新興板，戰(zhàn)略新興板曾經(jīng)作為證監(jiān)會2016年的五大重點(diǎn)工作任務(wù)之一轟轟烈烈地推進(jìn)，而最終卻慘遭暫時擱置。而今，高層又再一次提出將在上交所成立科創(chuàng)板，這使得我們有理由相信科創(chuàng)板與曾經(jīng)的戰(zhàn)略新興板或許有著千絲萬縷的聯(lián)系。因此，在科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則尚未出臺的情況下，我們暫時參考戰(zhàn)略新興板相關(guān)規(guī)定進(jìn)行分析。
早在準(zhǔn)備設(shè)立戰(zhàn)略新興板之初時，上交所就已向中國證監(jiān)會正式遞交了《關(guān)于上海證券交易所設(shè)立新興板的請示》，該文件中明確了戰(zhàn)略新興板是從資本市場層面落實(shí)國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略而設(shè)立的新板塊，重點(diǎn)服務(wù)已跨越創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)。同時，戰(zhàn)略新興板在上市、監(jiān)管等方面將實(shí)施差異化制度安排，以適應(yīng)新興板上市公司在行業(yè)發(fā)展、商業(yè)模式、公司治理、風(fēng)險控制等方面的特殊性，更好地發(fā)揮新興板與主板、創(chuàng)業(yè)板的差異化功能。
上述關(guān)于戰(zhàn)略新興板的定位應(yīng)與今天的科創(chuàng)板具有極高的重合性，因此我們將充分參考戰(zhàn)略新興板的相關(guān)政策、標(biāo)準(zhǔn)對科創(chuàng)板提出一定展望。
（一）定位企業(yè)
我們認(rèn)為，科創(chuàng)板關(guān)于科技創(chuàng)新型企業(yè)的定位可能參考如下三大文件：
1、《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》
《關(guān)于上海證券交易所設(shè)立新興板的請示》中提及，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)屬于《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等國家有關(guān)文件明確的新興產(chǎn)業(yè)，而目前我國已經(jīng)出臺《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，因此我們預(yù)計在科創(chuàng)板上市的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)將圍繞《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提及的相關(guān)概念。
2、四新經(jīng)濟(jì)概念
“四新經(jīng)濟(jì)”是指新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式四個“新”概念。早在2013年，上海率先提出了“四新”經(jīng)濟(jì)概念；2014年國務(wù)院要求地方政府要鼓勵多地因地制宜、對新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)和動能發(fā)展給予大力支持，同年工信部與上海市政府簽訂共同推進(jìn)國家“四新經(jīng)濟(jì)”實(shí)踐區(qū)戰(zhàn)略合作協(xié)議。如今，“四新經(jīng)濟(jì)”被認(rèn)為將成為中國經(jīng)濟(jì)新的發(fā)動機(jī)，順應(yīng)了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級大前提下的投資范疇概念。
2015年，《上海市“四新”經(jīng)濟(jì)抓手型領(lǐng)域培育跟發(fā)展導(dǎo)向》對“四新經(jīng)濟(jì)”具體要求進(jìn)行了明確和細(xì)化，中確立了三類“抓手型行業(yè)”，分別是20個從制造到智造的重點(diǎn)方向、14個制造服務(wù)融合的先進(jìn)方向、9個新型服務(wù)業(yè)態(tài)。
3、《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》
而今年3月30日，《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》中的提到“支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行證券上市，助力我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革?！逼渲兄赋觥?strong style="font:bold 16px/28px "Microsoft YaHei";margin:0px;padding:0px;border:0px currentColor;vertical-align:baseline;font-stretch:normal;">試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。”
我們認(rèn)為，科創(chuàng)板具體定位的科技創(chuàng)新型企業(yè)所處行業(yè)應(yīng)與以上三項(xiàng)政策有較大的重合之處。
（二）上市標(biāo)準(zhǔn)
科創(chuàng)板提出的半個月以來，市場各方都針對可能的上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)給出了不同的觀點(diǎn)。盡管百家爭鳴各抒己見，但大家對于科創(chuàng)板上市財務(wù)方面的標(biāo)準(zhǔn)都有一個一致的判斷：由于科創(chuàng)板定位于不少目前還受制于盈利不能再創(chuàng)業(yè)板上市的高成長性創(chuàng)新企業(yè)，因此科創(chuàng)板上市的財務(wù)方面標(biāo)準(zhǔn)將更加偏重于市值，而盈利情況不夠突出甚至尚未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以依靠高市值以及良好的現(xiàn)金流及營業(yè)收入的指標(biāo)登陸科創(chuàng)板；而針對盈利狀況較為優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，市值的要求可以適當(dāng)放低?？傊?，市值是衡量企業(yè)能否登陸科創(chuàng)板的核心指標(biāo)。
為探究這一具體的標(biāo)準(zhǔn)，我們選取了目前市場中以市值為核心考量標(biāo)準(zhǔn)的香港主板、納斯達(dá)克以及曾經(jīng)夭折在襁褓中的戰(zhàn)略新興板作為參考系進(jìn)行研究，參考創(chuàng)業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)為輔助，以符合各項(xiàng)要求的新三板企業(yè)數(shù)量作為標(biāo)準(zhǔn)寬泛度的判定標(biāo)準(zhǔn)。
最終，我們得出結(jié)論：
標(biāo)準(zhǔn)一：針對盈利規(guī)模尚可的優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)，設(shè)立總市值至少為20億元（甚至可能超過40億元），最近兩年盈利和超過1億元。
標(biāo)準(zhǔn)二：針對于盈利規(guī)模一般，但市值突出的成長型企業(yè)，設(shè)立總市值至少為50億元（甚至可能達(dá)到80億元），最近一年營業(yè)收入達(dá)到5億元以上，最近三年累計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為2億元以上。
探究過程詳見我們昨日發(fā)表的文章：【聯(lián)訊新三板科創(chuàng)板系列報告之一】關(guān)于科創(chuàng)板財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的初探
按照這一標(biāo)準(zhǔn)對新三板企業(yè)進(jìn)行篩選，我們得到：符合標(biāo)準(zhǔn)一的新三板企業(yè)共103家，符合標(biāo)準(zhǔn)二的企業(yè)有26家，排除掉重復(fù)項(xiàng)，合計符合純財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的新三板企業(yè)共106家。
此外，由于科創(chuàng)板主要面向有較強(qiáng)科技創(chuàng)新能力和高成長型企業(yè)，因此可能在創(chuàng)新方式和科技能力方面的審核有所側(cè)重。類似要求可能包括：針對研發(fā)投入、研發(fā)人員的數(shù)量以及研發(fā)成果有一定要求；取得較為明顯的技術(shù)突破；擁有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)；具有創(chuàng)新的商業(yè)模式；權(quán)威機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的特許經(jīng)營資質(zhì)等。
總之，科創(chuàng)板對于企業(yè)審核的核心在于真實(shí)性、創(chuàng)新性和科技性而不是指標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)真正的注冊制。
（三）其他相關(guān)規(guī)定
審核制度方面，戰(zhàn)略新興板下采取的審核差異化安排。例如，要求保薦機(jī)構(gòu)就上市申請人是否屬于國家相關(guān)文件明確的新興產(chǎn)業(yè)或創(chuàng)新特征明顯發(fā)表專項(xiàng)意見；對虧損企業(yè)加強(qiáng)反饋意見的針對性；對于特殊公司治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，指定專門的審核指引與信息披露指引，向投資者充分揭示風(fēng)險。
投資者門檻方面，11月12日，人民日報在文章《科創(chuàng)板，打好“創(chuàng)新牌”》中明確了將在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)投資者理性參與。戰(zhàn)略新興板中對于投資者的規(guī)定是：“申請開通新興板交易的個人投資者應(yīng)滿足如下要求：一是原則上具備兩年以上（含兩年）股票交易的經(jīng)驗(yàn)；二是對新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn)有一定了解，并通過相應(yīng)地知識測試；三是對新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的投資風(fēng)險有一定認(rèn)識，簽署風(fēng)險揭示書。”
交易方式方面，上交所對于戰(zhàn)略新興板的設(shè)置為：考慮到戰(zhàn)略新興板上市公司不同于創(chuàng)業(yè)階段的高波動性企業(yè)，也綜合投資者交易習(xí)慣等因素，戰(zhàn)略新興板在交易結(jié)算機(jī)制上與主板基本保持一致。同時，鑒于新興板是獨(dú)立于主板的新板塊，且產(chǎn)業(yè)聚焦明顯，新興板上市公司股票將采用與主板不同的專用交易代碼，設(shè)置獨(dú)立行情顯示。我們預(yù)計，科創(chuàng)板交易方式的設(shè)置將與戰(zhàn)興板的設(shè)置無較大差異。
（四）與科創(chuàng)板配套的相應(yīng)制度
注冊制的實(shí)行除了注冊制本身所必需的規(guī)定外，還需要配備相應(yīng)的一系列政策，如合理而又常態(tài)化的退市機(jī)制、對于信息披露嚴(yán)格的審查監(jiān)管機(jī)制、嚴(yán)格的獎懲機(jī)制、恰當(dāng)?shù)耐顿Y者保護(hù)機(jī)制等。
由于注冊制的實(shí)行將導(dǎo)致企業(yè)上市的門檻有所降低，因此科創(chuàng)板企業(yè)的數(shù)量有所增加，在此境況下，暢通的退市渠道將顯得至關(guān)重要。因此說，合理、嚴(yán)格的退市制度是應(yīng)與注冊制配套的首要政策。優(yōu)勝劣汰，適者生存。由于注冊制下的“殼資源”不再稀缺，因此針對部分自身經(jīng)營存在重大問題、不再符合科創(chuàng)板掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，退市將成為最好的出路。只有使退市渠道暢通，資本市場才能成為一個新陳代謝正常的有機(jī)系統(tǒng)，這也將從客觀上促進(jìn)了資本市場質(zhì)量的提高。此外，合理而又常態(tài)化的退市制度不僅提高了發(fā)行人的退市風(fēng)險意識，而且也能夠培育投資者的風(fēng)險意識。而目前，我國法律法規(guī)中關(guān)于退市程序的規(guī)定存在較大的彈性，導(dǎo)致我國股市中即被證監(jiān)會停牌的股票不少 ，但被強(qiáng)制退市的卻為數(shù)不多。因此說，科創(chuàng)板對應(yīng)的退市制度應(yīng)當(dāng)注意減小退市規(guī)定的彈性，給予量化、明確的規(guī)定。
信息披露質(zhì)量的高低直接關(guān)系到投資者的切身利益，信息的不對稱性將削弱市場的有效性，因此，信息充分如實(shí)的披露在充分市場化的注冊制中顯得至關(guān)重要。通過強(qiáng)化前期的信息披露制度化及加大后期的監(jiān)管懲處為度，一定程度上可以增加發(fā)行人的違規(guī)成本，使得發(fā)行人在信息披露過中能夠盡量做到所披露信息的真實(shí)準(zhǔn)確完整。只有這樣，投資者才能充分了解發(fā)行企業(yè)的內(nèi)部信息，減少信息不對稱性，從而作出正確的投資決策。
完善的事后追責(zé)機(jī)制也同樣在資本市場中扮演了重要的角色。無論是針對發(fā)行主體還是中介機(jī)構(gòu)抑或是監(jiān)管部門自身，一旦發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等證券欺詐行為發(fā)生，都應(yīng)當(dāng)存在準(zhǔn)確的相關(guān)規(guī)定對相關(guān)責(zé)任方進(jìn)行嚴(yán)懲并承擔(dān)法律責(zé)任。目前，我國證券業(yè)相關(guān)法律一方面面臨著針對違規(guī)行為沒有明確的量化指標(biāo)而導(dǎo)致實(shí)際操作過程中主觀性較強(qiáng)的問題。另一方面，法律針對不法行為的震懾力度不足。例如，中國《刑法》規(guī)定，內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪最高刑期只有10年，懲罰力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國。然而只有在較大的違規(guī)成本之下，相關(guān)責(zé)任人將認(rèn)真、嚴(yán)格地對待并執(zhí)行披露、監(jiān)管等規(guī)定。因此，我國針對證券行為的事后追責(zé)機(jī)制需要進(jìn)一步完善。
法律方面，建立對應(yīng)的投資者保護(hù)機(jī)制也是必要的。投資者保護(hù)機(jī)制中最具有操作性的一項(xiàng)即為集體訴訟制度。由于我國股市股民的高分散性和高流動性問題，投資者權(quán)益一旦受到損害，起訴成本極高且勝訴的概率極小。因此，解決投資者分散化問題成為保護(hù)投資者機(jī)制中最重要的一環(huán)。因此，我國應(yīng)完善集體訴訟制度，把保護(hù)投資者利益落實(shí)到實(shí)處。不過，由于我國法律的特殊性，實(shí)現(xiàn)集體訴訟制度尚需一定時日。
3科創(chuàng)板的成立對于資本市場的影響
1、科創(chuàng)板的設(shè)立或還將具備實(shí)現(xiàn)資本市場國際化的深遠(yuǎn)意義
我們認(rèn)為，將成立科創(chuàng)板這一消息是由習(xí)主席親自借助進(jìn)口博覽會進(jìn)行宣布的，其重要性、變革力度可想而知，而“進(jìn)口博覽會”這一宣布地點(diǎn)也大有深意。進(jìn)口博覽會在堅定支持貿(mào)易自由化和經(jīng)濟(jì)全球化、主動向世界開放市場。而上海市委副書記、市長應(yīng)勇11月14日下午在上海證券交易所調(diào)研時也指出，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制“針對當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)金融形勢、立足全國改革開放大局作出的重大戰(zhàn)略部署”，也是“上海推進(jìn)國際金融中心、科創(chuàng)中心建設(shè)的有機(jī)結(jié)合點(diǎn)”。11月13日，上交所召開第四屆理事會第十次會議也提出了“科創(chuàng)板不能只看成一個板塊，應(yīng)該是一個獨(dú)立的新市場，要承擔(dān)中國資本市場改革創(chuàng)新的重任，要有新的監(jiān)管邏輯，獨(dú)立的市場定位和制度?！?/span>
基于以上，我們有理由推測，科創(chuàng)板在通過注冊制實(shí)現(xiàn)市場化的同時，可能還扮演了我國資本市場對外窗口這一重要角色。市場化和開放化一向不可分離，在實(shí)現(xiàn)和國際化接軌的注冊制的基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板還或?qū)⒉⑽蜃顑?yōu)秀的科技型企業(yè)入駐，爭奪國際資本市場制高點(diǎn)，正式并軌國際化，以此繼續(xù)推進(jìn)人民幣的國際化和自由兌換，意義十分深遠(yuǎn)。
2、科創(chuàng)板的創(chuàng)立對現(xiàn)有的新三板市場構(gòu)成一定的影響：
目前，新三板市場轉(zhuǎn)主板的過會率并不高：東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2017年10月1日至2018年11月6日，發(fā)審委共審核253個IPO項(xiàng)目（14家取消審核），不包含14家取消審核的239家企業(yè)中，147家獲通過，89家被否，3家被暫緩表決，整體過會率為61.5%。而在此期間，新三板過會企業(yè)僅為28家，另有23家被否，1家取消審核，總體過會率為53.8%，相較于非新三板企業(yè)并不具備上市優(yōu)勢，甚至轉(zhuǎn)板率相對更低。
而科創(chuàng)板的成立為新三板市場的優(yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是一些所謂的“精選層”概念股提供了另外一條選擇道路，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)將具有跨市場獲益的機(jī)會。因此說，科創(chuàng)板成立后，新三板市場存在少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇“轉(zhuǎn)板”，這也將倒逼新三板市場加快改革步伐，
當(dāng)然，由于新三板市場中存在大量傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，因此說科創(chuàng)板的成立與新三板不會構(gòu)成完全競爭關(guān)系，但適當(dāng)?shù)母偁幙梢约铀傩氯甯母锏倪M(jìn)程，這對于新三板市場來說歸根結(jié)底不失為一件好事。
